文|海豚投研

(資料圖片僅供參考)

比亞迪(002594.SZ)于北京時(shí)間8月28日晚，港股盤后發(fā)布了2023年半年度業(yè)績。要點(diǎn)如下：

1、利潤表現(xiàn)傲視群雄：比亞迪今年上半年實(shí)際歸母利潤109.5億元，稍稍低于原預(yù)告的均值111億；雖比預(yù)告稍低，但仍然是一個(gè)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期的存在，而彪悍利潤的背后是比亞迪汽車和電子代工兩大業(yè)務(wù)雙雙表現(xiàn)較強(qiáng)帶來。

2、而觀察關(guān)鍵汽車（含能源業(yè)務(wù)）板塊會(huì)發(fā)現(xiàn)有一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象：比亞迪在所有同行中做到了汽車單價(jià)大降的情況下，單車毛利和凈利照樣爬升的狀態(tài)，且按照海豚君的估算，比亞迪的單車毛利率應(yīng)該超過了22%，實(shí)力詮釋造車規(guī)模致勝才是王道。

3. 結(jié)合按性質(zhì)劃分費(fèi)用大致可以判斷：毛利率飆升的背后是在單車收入下行的同時(shí)，造車的可變?cè)牧系瘸杀疽愿斓乃俣认滦小＿@里海豚君原因大致歸為三點(diǎn)：a. 賣車規(guī)模效應(yīng)帶來的原材料采購議價(jià)權(quán)；b. 碳酸鋰等原材料的自然降本；c.比亞迪各種降價(jià)版冠軍版推出背后的材料減配。

4. 費(fèi)用端還是不見規(guī)模效應(yīng)：除了毛利率的大幅度提高之外，比亞迪在這么大體量銷量之上的經(jīng)營杠桿體現(xiàn)并不明顯，職工薪酬、攤銷折舊，以及其他費(fèi)用率上，無論是相比去年同期還是去年下半年，都處于上升狀態(tài)。

尤其是銷售費(fèi)用上，售后服務(wù)費(fèi)的持續(xù)拉高（上半年同比188%，遠(yuǎn)高于同期收入增長73%，讓人懷疑是否是車或電池質(zhì)量問題導(dǎo)致大量售后服務(wù)費(fèi)用）。

5.下半年，比亞迪要血戰(zhàn)群雄？以上這些通過利潤的預(yù)期，其實(shí)市場都已經(jīng)充分知曉和定價(jià)，而對(duì)于比亞而言，更重要的還是看邊際競爭的變化。但就在這個(gè)問題上，海豚君認(rèn)為比亞迪的競爭，隨著下半年混動(dòng)競品魚貫交付，競爭才真正到來（詳細(xì)看正文）。

海豚君整體觀點(diǎn)：

由于7月15日的預(yù)告已經(jīng)提前發(fā)布了比亞迪上半年超強(qiáng)的利潤水平，因此半年報(bào)的關(guān)鍵是在于了解比亞迪的盈利質(zhì)量。

雖然此次比亞迪電子貢獻(xiàn)的利潤不少，但本身比亞迪汽車/能源業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量也非常強(qiáng)勁。從單車經(jīng)濟(jì)來看，利潤超預(yù)期的背后不是單車價(jià)格上行，并非是靠比亞迪的品牌升級(jí)來實(shí)現(xiàn)的，而更多是靠賣車銷量的規(guī)模之下對(duì)上游的拿貨議價(jià)權(quán)來實(shí)現(xiàn)的。

市場原本擔(dān)憂的競爭加劇，比亞迪降價(jià)會(huì)侵蝕比亞迪毛利率的事情到現(xiàn)在還并未發(fā)生，反而整個(gè)上半年最為驚艷的就是單價(jià)走低之后，反而毛利率走高。

但如果看邊際變化的話，海豚君傾向于比亞迪下半年仍然面臨不小壓力：

從自身新品儲(chǔ)備來看：無論是騰勢的N7、N8，仰望U8、海豹DMI、高端SUV方程豹（40-60 萬），只看三款黑體加粗的下半年開賣銷量的車型來看，整體價(jià)格偏高，不具備很強(qiáng)的爆量體質(zhì)。

從邊際銷量來看，比亞迪純電市占率的提高靠的是低端品牌海鷗，在純電上仍無能打的高端品牌；

而在混動(dòng)領(lǐng)域，下半年大概率會(huì)進(jìn)入血戰(zhàn)狀態(tài)，包括吉利的L7、L6，以及長城的幾款混動(dòng)車型，比亞迪壓力是在逐步拉大狀態(tài)。

當(dāng)前市場一致預(yù)期對(duì)應(yīng)比亞迪下半年要做到160億的利潤（二季度是71億），在下半年競品紛紛投向市場的情況下，海豚君傾向于認(rèn)為利潤估計(jì)可能對(duì)競爭風(fēng)險(xiǎn)考慮不足。

對(duì)應(yīng)目前公司目前前瞻PE大約是在22-22倍，本身還在合理，只是如果利潤表現(xiàn)邊際向下，再疊加持續(xù)的巴菲特拋售壓力，比亞迪難言樂觀。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年7月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會(huì)做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個(gè)公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細(xì)分析

一. 汽車業(yè)務(wù) 1. 毛利率提升靠單車成本的節(jié)省

比亞迪二季度扣除比亞迪電子后毛利率達(dá)到21.6%, 環(huán)比上升0.9%，大幅高于市場預(yù)期18.3%。

從單車經(jīng)濟(jì)來看（含電池業(yè)務(wù)的粗估），拆分大幅高于市場預(yù)期毛利率來源：

1）單車價(jià)格：二季度單車價(jià)格15.7萬元，相比一季度環(huán)比下滑1.3萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期16.6萬元

而單價(jià)下降幅度大的原因是因?yàn)楣径径鹊能囆蛽Q代，比亞迪推出10款價(jià)格更低的冠軍版車型以抵御激烈的價(jià)格戰(zhàn)，平均價(jià)格下降幅度達(dá)2-3萬元，進(jìn)一步拉低了單車價(jià)格；

雖然以漢、唐和騰勢為代表的高端車型二季度占比 25%，但僅僅環(huán)比提升 0.72%，依然沒有抵消冠軍版推出帶來的單車價(jià)格下探；

2）單車成本：二季度單車成本12.3萬元，相比上季度環(huán)比下降1.2萬元

單車成本的節(jié)省釋放的根源不是攤銷折舊的進(jìn)一步稀釋，而是來自于材料降本。其中比亞迪整體上半年貨品及服務(wù)的成本率大幅下滑，從去年同期71%下降到今年上半年的66%；比如

a）碳酸鋰降價(jià)+采購溢價(jià)：二季度碳酸鋰均價(jià) 25.7 萬元/噸，相比 1Q 碳酸鋰均價(jià) 40萬元/噸下降了約 36%，同時(shí)汽車爆銷之后在采購商的議價(jià)權(quán)提升，帶來單車可變成本下滑

c）冠軍版車型的減配，如調(diào)整電池容量/電機(jī)功率/中控屏幕大小，從而實(shí)現(xiàn)降低成本，維持利潤空間的同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格下探

3）單車毛利：單車價(jià)格下滑1.3萬元, 單車成本節(jié)省1.2萬元，二季度賣一輛車比亞迪毛賺3.4萬元，雖然比上季度少了0.1萬元，但是單價(jià)下降之后，銷量爆棚，實(shí)際毛利率是拉升的，整體賣車（含電池業(yè)務(wù)）的毛利率從上季度20.7%提升到二季度21.6%。

2. 冠軍版拉動(dòng)二季度銷量

公司汽車二季度銷量70萬輛，同比增長98%，環(huán)比增長27%。比亞迪為迎接激烈的價(jià)格戰(zhàn)，針對(duì)海洋網(wǎng)、王朝網(wǎng)出冠軍版，提升中低端產(chǎn)品性價(jià)比，截至6月底已推出10款冠軍版車型。

冠軍版車型較老款的降幅明顯，其中貢獻(xiàn)銷量的主力秦Plus DM-i降價(jià)1.4萬-2萬元，宋Plus DM-i降價(jià)0.5萬-2.9萬，進(jìn)一步拉動(dòng)了二季度銷量。

從銷量結(jié)構(gòu)上來看，純電占比提升2%至50.3%，主要源于公司二季度推出的低端電車海鷗（定價(jià)僅7-9W）的熱賣。

但從行業(yè)來看，公司二季度市占率有所下滑，從一季度36.2%下滑至二季度33.9%，主要來自于插混車市占率的下滑（從一季度66%下滑至二季度59%）。

隨著二季度深藍(lán)S7、銀河L7、零跑C11等競品車型的推出以及熱賣，進(jìn)一步搶奪比亞迪混動(dòng)車型的市場份額，比亞迪宋家族二季度銷量環(huán)比下滑約19%。

為了挽救市占率的下滑，比亞迪于5月/6月推出宋pro及宋plus DM-i冠軍版，價(jià)格下探約5k-3萬元，帶動(dòng)了宋家族銷量的回暖，但插混車市占率也僅僅維穩(wěn)，保持在53%的市場份額。

7月市占率回升至35%，主要靠低端純電動(dòng)海鷗的熱銷，使純電市占率從6月24%提升至27%。

3. 下半年銷量承壓：

由于7月26萬銷量已知，相較于比亞迪全年300萬的銷量目標(biāo)，截至7月也僅完成51%，隱含接下來5個(gè)月平均月銷接近30萬輛。

但8月車企又一輪價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打響，比亞迪下半年新車型規(guī)劃，除了比亞迪旗下定位中端的純電動(dòng)宋L及插混車海豹DM-I上市, 比亞迪主要將焦點(diǎn)放在高端化上。但高端品牌騰勢及仰望，預(yù)計(jì)對(duì)銷量貢獻(xiàn)較為有限，全年300萬輛目標(biāo)達(dá)成進(jìn)度較為困難。

1）中低端車方面，目前純電有新品純電海鷗貢獻(xiàn)增量，下半年定價(jià)15萬-21萬的宋L也將上市，中低端上的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于混動(dòng)上，混動(dòng)車下半年僅上市海豹DM-I（定價(jià)20-25萬）, 下半年競品同行比如吉利銀河L7/L6（對(duì)標(biāo)秦DM-i）系列可能會(huì)進(jìn)一步侵蝕到比亞迪的份額，混動(dòng)車的市占率及銷量預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)承壓。

2）高端矩陣中，目前比亞迪高端扛把子銷量主要靠混動(dòng)D9，下半年機(jī)會(huì)只能看純電 N7/N8 的銷量能否上量；

3）仰望U8/U9及方程豹-豹5以品牌調(diào)性為主，很難貢獻(xiàn)實(shí)際意義的銷量；

4. 銷量目標(biāo)達(dá)成看出海進(jìn)程

在國內(nèi)市場新能源車競爭加大，銷量承壓的情況下，下半年銷量目標(biāo)的達(dá)成也只能關(guān)注出海的進(jìn)度。

目前比亞迪7月出海銷量達(dá)1.8萬，環(huán)比增加72%，出海進(jìn)程加快。比亞迪海豚在7月于泰國、馬來西亞、智利上市，并宣布在巴西建廠，整車計(jì)劃年產(chǎn)能達(dá)15萬輛。

5. 單車價(jià)格下行過快使賣車收入低于預(yù)期

在剔除比亞迪電子后，2023年二季度比亞迪實(shí)現(xiàn)收入1102億元，同比增長80.5%，略低于市場預(yù)期1167億元。

具體來看：本季度公司汽車銷量同比增長98%，但單車收入同/環(huán)比下降9/8%，導(dǎo)致剔除比亞迪電子的收入低于預(yù)期。

6. 經(jīng)營杠桿釋放不如預(yù)期

1）研發(fā)費(fèi)用：智能化高端化持續(xù)投入

二季度研發(fā)費(fèi)用76億，環(huán)比增長22%，大幅高于市場預(yù)期61.9億，研發(fā)費(fèi)用率5.4%。

海豚君注意到比亞迪對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行了一定的資本化處理，但資本化率僅有約4%，影響不大，2022年上半年實(shí)際研發(fā)投入占收入比約5.5%。

當(dāng)下比亞迪在研發(fā)的方向太多，且在產(chǎn)品高端化與智能化的方面都需要持續(xù)投入，研發(fā)高投入可以理解。

汽車相關(guān)技術(shù)的研發(fā)如自研刀片電池、dm-i超級(jí)混動(dòng)、dmo超級(jí)混動(dòng)越野平臺(tái)，CTB、iTAC、DiSus-C智能電控主動(dòng)懸架、四電機(jī)獨(dú)立驅(qū)動(dòng)載云輦等一系列核心技術(shù)，打造e平臺(tái)3.0、dm-i、易四方等造車平臺(tái)，以及追趕同行智能化發(fā)展在智能駕駛方面的投入。

2）營銷費(fèi)用：由售后服務(wù)費(fèi)大幅拉高

二季度銷售費(fèi)用76億, 環(huán)比增長22%，也大幅高于市場預(yù)期46.7億。

海豚君拆解來看，大幅超市場預(yù)期的營銷費(fèi)用可能來自于以下幾塊：

1）最大頭的超預(yù)期在于售后服務(wù)費(fèi)上，雖然今年上半年稍有改善，但仍然是超高增狀態(tài)，同比增長118%，隱含售后的產(chǎn)品質(zhì)量問題。

2) 主力冠軍版車型的營銷所帶來的營銷開支增加，同時(shí)海豚君預(yù)估也存在因主力冠軍版車型推出需要消化老庫存促銷也計(jì)入了銷售費(fèi)用中；

3）高端化門店的開拓：由于高端品牌騰勢完全采用直營模式，比亞迪加大對(duì)騰勢門店的投入，從2月-5月新開了39家門店，進(jìn)一步增加了銷售費(fèi)用

考慮深藍(lán)S7、銀河L7、及零跑C11等競對(duì)車型近期的熱度，以及公司下半年的新車型推出規(guī)劃，公司為完成全年300萬銷量目標(biāo)，后續(xù)新品、營銷節(jié)奏仍然需要發(fā)力。

3）管理費(fèi)用：受員工薪酬及股份支付拉動(dòng)

二季度管理費(fèi)用34.5億, 環(huán)比增長3%，略超市場預(yù)期33.5億。管理費(fèi)用的增加主要來自于員工薪酬的增加以及給予一定的股份支付，屬于正常狀態(tài)

7. 單車凈利：

二季度比亞迪利潤回歸明顯，比亞迪單車（含能源業(yè)務(wù)）凈賺 8700元，利潤率已從上季度4.1%提升到 5.6%，從一季度較差水平上恢復(fù)，超過了去年三季度水平。

利潤率的增長主要來自毛利率的提升，以及其他收益（主要來源于與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助的本年攤銷額），但由于補(bǔ)貼已退坡且不可持續(xù)，重點(diǎn)只需關(guān)注經(jīng)營利潤率的變化。

二季度核心經(jīng)營利潤率4.7%，相比上季度環(huán)比增長0.6%，主要來自毛利率的提升，但經(jīng)營費(fèi)用的杠桿效應(yīng)本季度并沒有釋放，經(jīng)營費(fèi)用率反而環(huán)比提升0.4%。

二. 能源業(yè)務(wù)增長放緩

隨著汽車銷量的飆升，比亞迪動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的裝機(jī)量（含自供與外供）到三季度已達(dá)到了33GWh，同增長72%，不過相比同期新能源汽車接近98%的銷量增速，似乎能源業(yè)務(wù)的增長還是稍顯吃力。

拆分來看，拖累能源業(yè)務(wù)的增長主要是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的增長放緩，二季度儲(chǔ)能電池出貨量8.2GWh, 僅實(shí)現(xiàn)同比增長39%。動(dòng)力電池二季度出貨量25GWh, 同比增長87%，略低于公司新能源車銷量的同期增速。

三. 手機(jī)及組裝：全面回暖

二季度，以比亞迪電子為運(yùn)營主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收298億元，繼續(xù)同比增長30.9%，大幅高于市場預(yù)期253億。

盈利能力一起回暖。2023年第二季度比亞迪電子毛利率8%，環(huán)比提升0.3%，超市場預(yù)期7.2%。

比亞迪電子這個(gè)季度歸母凈利潤10.6億，利潤率3.5%，同比增長133%，已經(jīng)走出了今年初的最差時(shí)期。

收入和凈利潤的增長主要受益于：

1）汽車業(yè)務(wù)的增長，得益于母公司比亞迪新能源汽車銷量的增長，以及單車業(yè)務(wù)價(jià)值的提升（大量推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)充汽車零部件品類，使新能源車零部件業(yè)務(wù)單車價(jià)值從2021年4100元提升到2023年約5600元），汽車相關(guān)零部件業(yè)務(wù)毛利率達(dá)15%左右，大幅高于比亞迪電子二季度整體毛利率8%；

2）新型智能產(chǎn)品板塊的快速增長，海豚君注意到比亞迪電子海外業(yè)務(wù)占比較高，而且不斷攀升，考慮比亞迪電子開拓了海外大客戶，帶來增量收入；

2）消費(fèi)電子需求持續(xù)低迷，但受益大客戶占比提升，收入仍持續(xù)提升。

2023年1-6月，國內(nèi)市場手機(jī)總體出貨量累計(jì)1.30億部，同比下降4.8%，智能手機(jī)市場需求疲軟，安卓業(yè)務(wù)收入收到一定影響。但北美大客戶占比和出貨量不斷提升，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，組裝毛利率邊際改善

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